Έξυπνη μηχανική χρέους;

Φαίνεται πως γρήγορα η νέα κυβέρνηση δια στόματος του εμπνευσμένου Υπουργού Οικονομικών εγκατέλειψε το «chickengame» και στη θέση του έφερε εκείνο της «μάχης των φύλων». Άλλωστε ο ίδιος

έχει συγγράψει στο παρελθόν ένα εξαιρετικό βιβλίο περί θεωρίας παιγνίων. Μιλώντας στο Cityτου Λονδίνου ο νέος Υπουργός Οικονομικών αποκατέστησε την μέχρι πρότινος αβεβαιότητα περί της μη τήρησης των συμπεφωνημένων. Αφού παραγκωνίστηκε η διεκδίκηση για ένα write-offτων δανείων, ως μη ορθολογική επιλογή, προτάθηκε μια «έξυπνη μηχανική χρέους» όπως την αποκάλεσε, μια έννοια προσφιλή στην θεωρία εναλλακτικής διαχείρισης δημοσίου χρέους. Ωστόσο εδώ το ζήτημα δεν είναι τόσο ζήτημα πειθούς αλλά αποτελεσματικότητας. Τι εννοώ:

Με τις πρόσφατες αποφάσεις της αναφορικά με την ποσοτική χαλάρωση, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (γιατί παίζουν και οι δανειστές με τη σειρά τους στα παίγνια), έδειξε πως ένα πιθανό Grexitδεν είναι ζήτημα που θα το αποφασίσει αυτή. Με λίγα λόγια κάτι τέτοιο δεν θα συμβεί λόγο νομισματικής πολιτικής. Από την άλλη, η ίδια επιτελεί συγκεκριμένο ρόλο στα πλαίσια της Ευρωζώνης. Δεν μπορεί να χρηματοδοτήσει απ’ ευθείας κυβερνήσεις βάσει του Άρθρου 123 της Συνθήκης για τη Λειτουργία της Ευρωπαϊκής Ένωσης. Ήδη το έκανε στην περίπτωσή μας μέσω δυο non- standardμηχανισμών, εκείνου της παροχής ρευστότητας στις ελληνικές τράπεζες και της εξαγοράς των ελληνικών ομολόγων, κατά παρέκκλιση των αρμοδιοτήτων της σε μια χρονική περίοδο όπου κινδύνευε ολόκληρη η Ευρωζώνη. Επίσης, την ανωτέρω απαγόρευση έχει επισημάνει και στην απόφασή της, στις 20 Φεβρουαρίου του 2014, δικαιολογώντας την προηγούμενη στάση της. Την παραθέτω εδώ: https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/oj_jol_2014_159_r_0009_en_txt.pdf ).

Επίσης όσον αφορά ένα επικείμενο haircut, δηλαδή ένα κούρεμα με τη συμμετοχή του δημοσίου τομέα αυτή τη φορά (OSI), η ιδέα αυτή φαίνεται πως ξεθώριασε επίσης γρήγορα. Αν και διατηρώ μια μικρή επιφύλαξη ως προς αυτό εξαιτίας της μυστικότητας που (πρέπει να) συνοδεύει ένα επικείμενο κούρεμα. Η ιδέα όμως περί έξυπνης μηχανικής χρέους του Υπουργού Οικονομικών, δύναται να επιφέρει ένα παρόμοιας αποτελεσματικότητας με το κούρεμα μέτρο δίχως να εκληφθεί ως τέτοιο πολιτικά;

Η ιδέα των χρηματοδοτικών εργαλείων μειωμένης εξασφάλισης, ένα από τα δύο σημεία που προτείνει ο Υπουργός, μέσω για παράδειγμα των ομολόγων απεριορίστου διαρκείας, είναι πρακτική που χρησιμοποιείται στον ιδιωτικό χρηματοπιστωτικό τομέα. Χωρίς να θέλω να τρομάξω τυχόν κατόχους «υβριδικών τίτλων», οι Ελληνικές τράπεζες την τελευταία δεκαετία επιδόθηκαν σε μεγάλης έκτασης «ανταλλαγή» τίτλων με τίτλους μειωμένης εξασφάλισης απεριορίστου διάρκειας (μάλιστα οι ανωτέρω τίτλοι προσφερόταν ως παρακαταθετικοί). Τα γνωστά perpetuals. Μετά τα γεγονότα στην Κύπρο, πολλοί αγοραστές το αντιλήφθηκαν έντρομοι αφού ανακάλυψαν πως οι τίτλοι αυτοί έπονται των καταθετών σε σειρά προτεραιότητας ικανοποίησης στην περίπτωση ρευστοποίησης ή χρεοκοπίας. Για παράδειγμα με ένα μικρό (υποχρεωτικό) κούρεμα, οι τίτλοι αυτοί έχουν μηδενική αξία. Σκεφτείτε απλά πως πρώτα θα πρέπει να ικανοποιηθούν οι κοινοί πιστωτές. Δεν συνεχίζω ως προς αυτό σε τούτο το άρθρο για πολλούς λόγους ωστόσο επισημαίνω μόνο το εξής:

Το εργαλείο αυτό, ως προς την αναδιάρθρωση του δημοσίου χρέους, είναι εξαιρετικά αμφιλεγόμενο λόγω του υψηλού πιστωτικού κινδύνου και άρα δεν είναι αποδεκτό ιδιαίτερα όταν το εκδίδει κάποιος που φλερτάρει εδώ και 5 χρόνια με την παύση πληρωμών. Μπορεί το Ηνωμένο Βασίλειο να το έχει πράξει περίπου 2-3 αιώνες παλαιότερα (για το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους που επακολούθησε τη χρηματοδότηση των Ναπολεόντιων Πολέμων), ή να το χρησιμοποιεί ακόμη κατά περίπτωση, αλλά στην Ευρωζώνη δεν είναι αποδεκτό λόγω του κινδύνου που εμπεριέχει, όπως τόνισα πολλάκις. Δεν είναι μόνο η λογική της απεριόριστης διάρκειας, αφού πρώτον από τη δημοσιονομική θεωρία είναι πλέον αποδεκτό πως το χρέος δεν είναι απαραίτητο να αποπληρωθεί αλλά οφείλει να εξυπηρετείται, ενώ δεύτερον τα ομόλογα αυτά ανταλλάσσονται και πάλι σε μελλοντική στιγμή. Πέρα αυτών η αποτελεσματικότητά του είναι αμφιλεγόμενη αφού τα επιτόκια είναι εξαιρετικά υψηλά ενώ ως προς την ονομαστική αξία του χρέους τα οφέλη δεν είναι ορατά μιας και το δικό μας θεωρείται πλέον βιώσιμο με όρους NPV, ενώ το κόστος εξυπηρέτησης είναι ήδη μικρό και ρυθμισμένο (π.χ. τα δάνεια από τον EFSF).

Πρόσθετα με τα ανωτέρω οφείλω να αναφέρω συμπληρωματικά πως το επίπεδο ευαισθησίας του ασφαλιστικού στην Ευρωζώνη (το λεγόμενο ασφαλιστικό πρόβλημα) καθιστά το εργαλείο αυτό «απαγορευμένο». Το κατέστησαν σαφές επανειλημμένως με την πρακτική τους οι προηγμένες οικονομίες της Ευρωζώνης. Οπότε και πάλι δύσκολα να γίνει αποδεκτό να θεσπιστεί κάτι τέτοιο, έστω κι αν επιτύχουμε διακριτική μεταχείριση ως προς κάποια άλλα ζητήματα (πράγμα που θεωρώ επίσης απίθανο). Εν απουσία πολιτικής βούλησης σχετικά με τη θεσμοθέτηση ενός τέτοιου εργαλείου στα πλαίσια της Ευρωζώνης, αν επιμείνουμε σ’ αυτό θα έχουμε τη μοίρα που επιφυλάσσει το Άρθρο 807 του Αστικού Κώδικα που αναφέρει πως: «Αν δεν ορίστηκε χρόνος για την απόδοση του δανείου ούτε συνάγεται αυτός από τις περιστάσεις, το δάνειο αποδίδεται αφού περάσει ένας μήνας από την καταγγελία του δανειστή ή του οφειλέτη. Αν είναι άτοκο, ο οφειλέτης έχει το δικαίωμα να το αποδώσει και χωρίς καταγγελία». Τούτο σημαίνει πως οι δανειστές μας θα μπορούν να μας πτωχεύσουν μέσα σε ένα μήνα από τη στιγμή που θα αποφασίσουν να μας στείλουν ένα απλό εξώδικο, κάνοντας acceleration.

Όταν ξεκινάς όμως μιας διαπραγμάτευση, σίγουρα δεν την ξεκινάς από ενδοτικές θέσεις. Έτσι βάζεις στο τραπέζι κάποια πράγματα, και στη συνέχεια βρίσκεις μια αμοιβαία αποδεκτή λύση, εφόσον λειτουργήσεις ορθολογικά. Εδώ βέβαια δεν συνυπολογίζονται εξωτερικοί παράγοντες ρίσκου ή τυχαία γεγονότα. Σε κάθε περίπτωση αυτό που θα είναι ευκταίο να επιτύχει η κυβέρνηση είναι μια αναδιάρθρωση χρέους για την οποία έχουν πλέον προετοιμαστεί οι αγορές. Αν επιμηκύνουμε δηλαδή τη διάρκεια αποπληρωμής πετυχαίνοντας παράλληλα περαιτέρω μείωση στα ήδη χαμηλά επιτόκια, και κατορθώσουμε παράλληλα την εισαγωγή ενός μηχανισμού ρήτρας ανάπτυξης που θα διασυνδεθεί με την επίτευξη του πλεονάσματος και της εξυπηρέτησης, αυτό είναι μεγάλη επιτυχία. Επομένως η πρόταση του Υπουργού αναφορικά με την ρήτρα ανάπτυξης και το βαθμό εξυπηρέτησης του χρέους έχει νόημα αλλά και πιθανότητες. Όχι βέβαια με τα όσα ανέφερε σχετικά με τα ποσοστά ανάπτυξης σε πρόσφατο προεκλογικό του άρθρο.

Μόνη της όμως η ρήτρα δεν πρόκειται να λειτουργήσει. Θα επαναλάβω για τρίτη φορά πως αυτό που απαιτείται είναι μια επενδυτική στρατηγική στην Ευρώπη η οποία με τη σειρά της θα οδηγήσει σε μια αναπτυξιακή πορεία. Κάτι που τώρα ξεκινά να διαμορφώνεται. Αν λοιπόν δεν κατορθώσει να το θέσει αυτό έστω στο τραπέζι των διαπραγματεύσεων η Ελληνική κυβέρνηση τώρα, τότε μεσοπρόθεσμα θα αντιμετωπίσουμε και πάλι πρόβλημα, το οποίο θα είναι καταλυτικό για τη μοίρα της χώρας εφόσον κι εμείς προηγουμένως δεν εφαρμόσουμε μια εθνική επενδυτική στρατηγική (ιδιωτικών επενδύσεων).

Όσο για τις μεταρρυθμίσεις, αυτές είναι το προαπαιτούμενο απλά για να μπορέσεις αξιοπρεπώς να ξεκινήσεις τη διαπραγμάτευση. Δεν είναι καν διαπραγματευτικό χαρτί. Είναι επιτακτική ανάγκη για τη δική μας οικονομία και κοινωνία ανεξάρτητα από το δρόμο που τελικά θα ακολουθήσουμε.

του Γιάννη Τζιουρά,

Διεθνολόγος- Πολιτικός Επιστήμονας,

Υπ. Διδάκτωρ Νομικής ΑΠΘ